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décembre 2009
Les prêts de titres à l’ère de l’après Lehman
Dans le passé, les prêts de titres étaient perçus comme un moyen à faible risque pour les propriétaires véritables de créer des revenus différentiels sur des actifs qui autrement dormaient. Les banques centrales ont fait la promotion des prêts de titres à titre d’ingrédient principal des marchés efficaces en contribuant à établir les prix et en offrant des liquidités.
Après la faillite de Lehman, les prêts de titres sont passés de l’arrière-boutique aux grands titres, car certains rapports de média indiquaient que les vendeurs à découvert avaient largement contribué à l’effondrement de Lehman Brothers. Par conséquent, différentes juridictions de partout dans le monde ont interdit temporairement les ventes à découvert.
En réponse à cette mesure, certains prêteurs ont mis des restrictions sur leurs programmes de prêts de titres, ou ont simplement cessé de faire des prêts. On estime que globalement, entre 10 et 25 pour cent des fonds ont restreint ou cessé les prêts de titres au cours des mois qui ont suivi la faillite de Lehman. Au Canada, cette proportion est d’environ 10 à 15 pour cent, et la moitié des régimes qui ont mis fin à leurs programmes de prêts l’ont par la suite rétabli.
Manquement aux obligations d’une contrepartie
Depuis la création du secteur, les agents prêteurs comme CIBC Mellon ont investi beaucoup de temps et d’efforts à mettre en place des contrôles et des outils pour aider à atténuer les risques reliés au prêt de titres. Certaines de ces mesures comprennent notamment :
- La création d’une documentation normalisée pour le secteur qui offre des solutions en cas de faillite ou de rupture de contrat.
- D’importants investissements dans les systèmes de prêts de titres et de gestion du risque.
- La création des lignes directrices appropriées pour les limites de crédit et pour le montant et le type de garantie requise pour protéger les prêteurs.
La faillite de Lehman a mis à l’épreuve l’efficacité des éléments d’atténuation du risque. Au cours de cette période extrêmement difficile, des contrats ont été bloqués, des garantis ont été saisies et vendues et des titres prêtés ont été achetés et réglés de manière efficace. Le modèle de gestion du risque a fonctionné comme prévu.
Dans le cas d’une situation où une contrepartie manque à ses obligations, le secteur des prêts de titres canadiens n’utilisera plus le message qui indiquait auparavant qu’aucun manquement de contrepartie n’avait touché les prêteurs de titres canadiens, mais utilisera plutôt un message indiquant qu’une contrepartie a manqué à ses obligations, mais que CIBC Mellon ou aucun des prêteurs du programme de CIBC Mellon n’a subi de perte de titres prêtés.
Depuis la faillite de Lehman, les médias ont beaucoup parlé des pertes dans les programmes de réinvestissement des garanties en espèces. Bien que les résultats des réinvestissements varient d’un marché à l’autre et d’un fournisseur à l’autre, ceux de CIBC Mellon ont été impressionnants : il n’y a eu aucune perte de réinvestissement, il n’y a eu aucun actif de « mauvaise qualité » et l’évaluation quotidienne de l’ensemble de nos bassins de réinvestissement est d’au moins 1 $ CA (prix du cours acheteur). Le rendement du revenu pour nos clients de nantissement en espèces a été très supérieur à celui de nos programmes sans nantissement en espèces. De plus, il n’y a pas d’étapes à franchir ou de restrictions pour quitter notre programme de prêt de titres.
Alimenter les découverts
Après Lehman, les universitaires ont rédigé des documents appuyant de manière exceptionnelle les ventes à découvert. Ils ont fait valoir que les titres faisant l’objet d’interdiction avaient subi une grave dégradation de la qualité du marché telle qu’elle a été mesurée par les écarts, les répercussions des prix et la volatilité intrajournalière.
Au Canada, l’OCRCM a découvert que le volume d’opérations des titres restreints était inférieur et plus volatile que celui des titres non restreints. Aux États-Unis, l’ancien président de la SEC, Christopher Cox, a dit que l’interdiction de trois semaines sur les ventes à découvert de 799 titres financiers a été la plus grande erreur de son mandat.
La vente à découvert n’est qu’un des facteurs de prêts de titres et l’exécution de ventes à découvert pures représente une petite partie de la demande des emprunteurs. La majorité de la demande des emprunteurs découle des stratégies de couverture et de financement.
Pourquoi les participants continuent-ils à prêter?
Alors que la dernière moitié de 2008 et le début de 2009 ont été stressants pour les prêteurs de titres. Il est clair que le marché canadien des prêts de titres est ressorti beaucoup plus fort et avec un meilleur profil, ce qui est une bonne nouvelle pour tous les intéressés.
Alors, pourquoi les propriétaires véritables prêtent-ils dans l’ère de l’après Lehman? Parce qu’il y a des avantages exceptionnels pour le marché et pour les participants prêteurs. Les prêteurs génèrent des revenus additionnels sur les actifs qui autrement seraient inexploités. Ils prêtent pour générer un rendement alpha. Ils prêtent parce qu’il s’agit d’une activité dont le risque est relativement faible. Et nous tous qui participons aux prêts, nous aidons à établir les prix, offrons de la liquidité et rendons les marchés plus efficaces.
Par Rob Ferguson, vice-président, Produits et services à la clientèle, Prêts de titres mondiaux
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