Avril 2009

Le secteur du prêt de titres traverse la tempête

Bien que l'année 2008 ait été riche en défis au chapitre du prêt de titres, le secteur a pu traverser la tempête et apporter des revenus records à un grand nombre de promoteurs de régimes. Parmi les obstacles auxquels le secteur a fait face l'an dernier, deux événements significatifs ressortent :

• La faillite de Lehman Brothers
• L'interdiction de la vente à découvert, imposée dans divers marchés importants, dont le Canada

En lien avec la faillite de Lehman Brothers, les mesures de protection intégrées aux programmes des prêteurs de titres ont fonctionné comme prévu et protégé les propriétaires des titres. Les contrats juridiques ont été efficaces et, dans la grande majorité des cas, le nantissement adéquat a permis de faciliter le retour en temps opportun des titres empruntés. Les mesures de protection ont eu l'effet précis qu'elles devaient avoir.

L'interdiction de la vente à découvert mise en place en septembre dans divers marchés importants a suscité de l'enthousiasme au début. Toutefois, l'efficacité de cette interdiction est maintenant remise en question par des participants aux marchés et par des chercheurs de partout dans le monde. 

Le prêt de titres démythifié

Avant d'examiner en détail le fonctionnement des transactions de prêts de titres, il importe de savoir que le marché mondial des prêts de titres est considérable. À la fin d'octobre 2008, l'actif pouvant faire l'objet de prêts au Canada s'élevait à environ 902 milliards $, selon la firme-conseil en prêt de titres Data Explorers, dont le siège social se trouve au Royaume-Uni. De cette somme proposée par les institutions canadiennes, approximativement 109 milliards $ étaient prêtés. En comparaison, l'actif disponible pour les prêts à l'échelle mondiale totalise 11 billions $, dont 2,3 billions $ étaient prêtés à la fin d'octobre.

En général, le processus de prêt de titres est assez simple. Les promoteurs de régimes prêtent leurs titres à des emprunteurs – habituellement par l'entremise d'intermédiaires tels que les banques dépositaires agissant comme prêteurs de titres ou d'agents – dans le but de générer des rendements additionnels. Lorsqu'ils prêtent des titres, les promoteurs de régimes (ou les propriétaires véritables) transfèrent la propriété de leurs titres à des emprunteurs qualifiés, contre un nantissement (détenu par le prêteur des titres ou l'agent) d'un montant qui dépasse la valeur des titres prêtés. Les propriétaires véritables reçoivent les paiements de dividendes ou l'intérêt équivalent généré par les titres prêtés au cours de la durée du prêt.

Au Canada, le nantissement exigé dans le cas d'un prêt de titres de régimes de retraite représente de 102 à 105 pour cent de la valeur de chaque titre prêté. On estime que cette exigence en matière de nantissement est appropriée afin de protéger les prêteurs contre le défaut des emprunteurs. Le nantissement peut comprendre des espèces, des actions et des titres à revenu fixe lequel est évalué quotidiennement à la valeur au marché afin d’assurer la couverture adéquate des prêts en cours. 

La résilience du secteur du prêt de titres

Au Canada et à l'étranger, le secteur du prêt de titres a survécu à divers événements imprévus et marquants depuis le début de la crise en août 2007. En 2008, la faillite de Lehman Brothers et la restriction concernant la vente à découvert des actions d'émetteurs du secteur financier ont eu une incidence particulièrement forte sur le marché du prêt de titres. Il est extrêmement rare que les emprunteurs se trouvent en situation de défaut. Je ne crois pas qu'aucun programme de prêt de titres de dépositaire canadien, avant la faillite de Lehman Brothers, n’ait été touché par le défaut d'emprunteurs. Outre Lehman Brothers, d'autres institutions ont manqué à leurs obligations en matière de prêt de titres en 2008, notamment AIG et Washington Mutual; les conséquences de ce défaut ont toutefois été moindres au Canada qu'aux États-Unis.

La faillite de Lehman Brothers a mis à l'épreuve la résilience du secteur et, par conséquent, celle de chaque prêteur de titres. Les prêteurs ont agi promptement afin de rappeler les titres des propriétaires véritables et liquider avec rapidité et efficacité les valeurs en nantissement pour racheter d'office tout titre non retourné. Grâce à cette action décisive, les prêteurs de titres ont été en mesure de remettre les titres prêtés aux clients sans effet négatif sur leurs portefeuilles ni sur les activités boursières.

La restriction de la vente à découvert a également attiré l'attention sur le prêt de titres. Le 19 septembre, la Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC) a choisi d'interrompre la vente à découvert pour presque 800 sociétés du secteur financier afin de tenter de stabiliser les marchés financiers. La Commission des valeurs mobilières de l'Ontario (CVMO) a fait de même et interdit la vente à découvert des titres de 13 sociétés intercotées inscrites à la bourse de Toronto, dans l'intention de prévenir l'arbitrage réglementaire. Ces interdictions, qui devaient initialement expirer le 3 octobre, ont été prolongées et ont expiré le 9 octobre.

Même si la SEC a appliqué l'interdiction en vue de « rétablir l'équilibre du marché », de nombreux analystes du secteur s'entendent pour dire que la restriction de la vente à découvert a produit un effet négatif sur le marché, plutôt que l'effet positif voulu. 

Restriction de la vente à découvert

La restriction de la vente à découvert avait pour objectif d'éviter d'ajouter de la pression de vente vers le bas dans le cas des sociétés de services financiers en mauvaise position. Cette mesure a été prise pour aider à restaurer la confiance dans les marchés du crédit, et à encourager les sociétés de services financiers à continuer d'accorder des prêts à leurs clients afin de stimuler l'économie. Dans le cas de Lehman Brothers, de Bear Stearns, d'AIG et d'autres sociétés, le cours de l'action, qui a chuté rapidement, a considérablement miné la confiance que les plus importantes parties en négociation de titres avaient à l'égard de ces institutions.

Il semble toutefois que les vendeurs à découvert n'étaient pas à l'origine de la faiblesse fondamentale de ces sociétés, ni de celle du secteur financier lui-même. Premièrement, ces sociétés de services financiers subissaient déjà les contrecoups de l'effondrement du marché mondial des prêts hypothécaires à haut risque, des bilans affaiblis et de la dévaluation record de l'actif. Deuxièmement, les détenteurs à long terme de ces titres exerçaient de fortes pressions de vente quand la valeur de leurs investissements à long terme devenait de plus en plus susceptible de connaître un déclin marqué.

Commentant l'effet de l'interdiction de la vente à découvert, voici ce qu'a indiqué de façon anecdotique Christopher Cox, président de la SEC, à l'agence Reuters : « Même si l'incidence réelle de cette mesure temporaire ne sera pleinement comprise que dans de nombreux mois, voire de nombreuses années, sachant ce que nous savons maintenant, je crois qu'en fin de compte, la Commission ne le referait pas. Les coûts semblent plus grands que les avantages. »

En ce qui concerne le Canada, l'Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières (OCRCVM) a diffusé le 6 octobre une analyse qui révèle d'autres conséquences imprévues de l'interdiction. Entre autres, les données de surveillance indiquent que l'interdiction « n'a pas produit d'effet appréciable sur le prix de [ces] titres » et qu'elle « s'est traduite par une augmentation significative » de la volatilité des actions interdites. 

Volatilité accrue des marchés

Les recherches appuient ces observations, à savoir que la vente à découvert n'était pas la cause première des difficultés que connaissent les sociétés de services financiers. Arturo Bris, professeur en finance à IMD, en Suisse, a étudié de près l'effet de l'interdiction de la vente à découvert et est l'un des plus ardents défenseurs de la valeur de la vente à découvert pour les marchés financiers. Il avance que l'interdiction récente de la vente à découvert a contribué à augmenter la volatilité des marchés, a nui à la détermination efficace des prix et ralenti la réaction aux nouvelles relatives au marché.

M. Bris a démontré que les vendeurs à découvert n'ont pas causé le fort déclin du marché, et qu'ils réagissaient simplement à ce qui se passait déjà dans le marché. Il a examiné le volume des ventes à découvert survenues le 9 septembre 2008, date à laquelle les rumeurs concernant la faillite de Lehman Brothers circulaient librement. Ce jour-là, les vendeurs à découvert ont vendu bien après que les investisseurs à long terme aient commencé à vendre massivement les actions de Lehman Brothers.

Une quantité considérable d'études suggèrent que la vente à découvert contribue à renforcer les marchés financiers en permettant la détermination efficace des prix, en réduisant la volatilité et en accroissant la liquidité. La vente à découvert crée aussi de nouvelles occasions de placement pour les investisseurs institutionnels, un marché efficace fondé sur les produits dérivés entre les maisons de courtage, ainsi que la chance, pour les propriétaires véritables, de générer des revenus supplémentaires à partir de leur portefeuille. 

Perspectives pour l'avenir

Bien que 2008 ait été une année riche en défis, le secteur canadien du prêt de titres demeure solide, fort d'avoir traversé la tempête avec succès. Les prêteurs de titres ont montré qu'ils pouvaient gérer le risque et protéger les intérêts de leurs clients face à des événements majeurs secouant le système financier. Dans cette position de confiance au sein du secteur, les promoteurs de régimes de retraite sont encouragés à entamer un dialogue plus profond avec les prêteurs. Le prêt de titres demeure un moyen sûr et précieux pour les promoteurs de régimes désirant soutenir des portefeuilles dont la valeur tend vers le bas.

Dans un prochain article, nous examinerons les occasions d'accroître les rendements  par le prêt de titres et nous nous pencherons sur la façon dont les promoteurs de régimes peuvent mesurer et attribuer la performance de leurs prêteurs de titres.

Par James Slater, premier vice-président, marché des capitaux

Reproduit avec la permission du magazine Benefits and Pensions Monitor (numéro de février 2009)  

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